QE değil ve Dalgalanma Sürecek

Fed’in kredi penceresinin neden QE olmadığını savunmak için önce krizi baştan almak ve sonra da bundan sonra ne olacağını speküle etmek  istiyorum, kabaca şöyle bir akış söz konusu:

 

• Düşük faiz ortamında  teknoloji start-upları ve onları fonlayan VC’ler çoğalıyor ( bu VC’ler de kurtarıldı).
• SVB özellikle bu sektörle kredi ilişkisi içinde. Ancak bu ilişki "captive" tabir edilen durumda. Startuplar sadece kredi almıyor, mevduatlarını SVB’de tutmak, maaşları SVB üzerinden ödemek vs vs zorunda.
• Covid sonrası mevduatlarda, kamunun da katkısı ile, ciddi bir artış oluyor.
• SVB örneğin 0.5% faiz ödediği bir mevduata karşılık para yapmak için elindeki fonları 1% getiren ABD 10 yıllık tahvile veya MBS’lere yatırıyor.
• Devran dönüp faiz artışları geldiğinde SVB’nin hem aktifleri hem pasifleri hırpalanıyor. Bildiğiniz üzere faiz artışlarına en negatif tepkiyi Nasdaq verdi. Hatta “long duration” olduğunu bir kaç kez yazmıştım. Neden? Büyükler bir kenara , ki onlarda bile benzer sorunlar olabiliyor, teknoloji şirketlerinin nakit akışları sağlıklı değil. Ve faiz artışları ile likidite sıkışması durumundan diğerlerine oranla daha kötü etkileniyorlar. Kredilerini çevirmeleri vs zorlaşıyor. Ama aynı zamanda SVB’nin UST ve MBS portföyü de faiz artışlarından dolayı değer kaybediyor. Gördüğümüz kadarı ile MBS portföyünü korumak için irs veya benzer bir adım atılmamış.
• Bankadan mevduat çıkışı başladığında, 20bn dolar üzerinde, menkullerini zararına satmak zorunda kalıyorlar ve iş sermayeyi silmeye kadar gidiyor.
• Bu noktada Fed ve Hazine devreye giriyor. Neden QE değil?
• Öncelikle Fed’in ıskonto penceresi zaten bu günler için var ancak bir farkla. Fed’in yeni uygulaması BTFP bankaların elinde tuttuğu varlığı piyasa değerinden değil face value’dan fiyatlıyor. Yani tuttuğun varlıkta ortada bir zarar yok diyor. Buna benzer bir durumu 2008 krizi sırasında bilançoda tutulan varlıkların mark2market yapılmasına gerek olmadığını açıkladıklarında yaşamıştık.
• Şimdi nasıl bir hareket olacağına bakalım. XYZ bankasına güvenmeyen mudi parasını çekmek istedi. XYZ piyasadan tahvil/mbs'i zararına satıp mevduatı ödeyeceğine söz konusu menkulleri Fed’e 1 yıllık dönemi aşmayacak şekilde verdi (Fed burada 1 yıl içinde portföyüz ayarlayın diyor, bu sözünün arkasında durmazsa veya durmayacak diyorsanız banka borçlanmaları iyi bir yatırım, ileride ortadan kalkabilir bile) karşılığında tam değerinden likiditeyi aldı.
• QE ortamında bu likidite başka bir finansal varlığa yönelebilirdi. Ancak bu vakada XYZ bankasının böyle bir lüksü yok bu parayı mevduat sahibine vermek durumunda. Mevduat sahibi (Robertten bir arkadaşım SVB ile çalışan bir startup’ın CEO’su , hafta sonu maaş ödemeleri nasıl yapılacak paniği ile geçti) bu para ile yatırım yapacak veya maaşları ödeyecek ve bu ödemeler de yeniden mevduata dönecek (muhtemelen büyük bankalara). Bir başka gideceği yer ise ters repo veya para piyasası fonları. Mevduat faizleri sektör genelinde yükselmez ise ( https://www.bankrate.com/banking/cds/current-cd-interest-rates/) bu iki kalemin hızla büyümesi söz konusu olacak. Önümüzdeki haftalara şu anda 2.188 bn dolar olan büyüklüğe bakalım.
• Peki mesela JPM veya BoaF Fed ile bu ilişkiye girecek mi? Hayır. Bazı bankalar bu pencereye rağmen sermaye artışına gidecek mi? Evet, zira tüm bankaların portföyü Fed’in işleme kabul edeceği UST/GSE/ve MBS’lerden oluşmuyor. FDIC mevduat garanti tavanını yükseltecek mi? Evet

Daha değişik bir bakış açısı ile bu adım QE olarak görülebilir ancak ben o görüş ile alınan pozisyonların hayal kırıklığı ile geri verileceğini düşünüyorum. En iyi senaryo olması gerektiği gibi bu hafta CPI’ın gerilemesi (çünkü Fed put ve enflasyon aynı yerde barınamaz) durumunda gelecek reel artışlar. Fed beklentilerinin yumuşaması fonlama piyasasında kaçınılmaz şekilde yaşanacak dalgalanmayı yumuşatacaktır.