Geçen yıl tüm olumsuz gelişmeler ve beklentilere rağmen endekslerde yeni zirve beklediğimi vurgulamıştım. Fed faiz atışlarının 2 aktör üzerinde” kısmen” etkili olduğunu ancak kamu üzerinde bir etkisi olmadığını ve kamunun harcamaya devam ettiği sürece özel sektör ve hane halkının da bundan pozitif etkilenmesinin kaçınılmaz olduğunu açıklamıştım. Kısmen çünkü Covid sonrası dönemde istihdam verilerine baktığımızda daha fazla sayıda insanın , gerekirse birden fazla işte, daha uzun ve daha yüksek maaşla çalıştığını görüyoruz. Kredi kullanımı yeni yeni başlıyor. Şirketlerin ise yatırıma devam ettiklerini ancak ilk ekte görüldüğü üzere bunu borçlanarak yapmadığı anlaşılıyor.   Bu o tarihte çok kabul gören bir görüş olmasa da endekslerde yeni zirvelerin görünmesi ile beraber “fiyatı yorumlayarak” gerçeğe ulaşmaya çalışanların da yavaş yavaş ilgilenmeye başladığı (ama hala Fed güvercin konuştu davulu çalanlar var) bir teori haline geldi. Şu anda piyasada bunun bir adım ilerisi tartışılır durumda. Her zaman olduğu gibi tartışmayı basitleştirerek anlatmaya çalışacağım. Ekonomi backgroundlu okuyucular için ise biraz daha teknik noktaların paylaşıldığı bir rapor ekliyorum. Ekonomi fizik netliğinde bir bilim dalı olmadığı için hemen “ama bu doğru değil” deminin de bir anlamı yok. Şu anda doğruluğundan ziyade piyasa etkisini tartıştığımızı lütfen unutmayın. Akla Türkiye’de yakın zamanda gündemde olan tartışma da gelecektir ki benzerlik sadece yüzeysel.

 

Girişte de tekrarladığım üzere bir süredir ABD’de ciddi bir kamu harcaması görüyoruz. İşsizlik oranının çok düşük, büyümenin ortalamanın üzerinde seyrettiği bir ortamda savaş vb bir gelişme de (büyük çaplı) olmadığı göz önüne alınırsa bu kadar büyük bir harcamanın nedeni ne olabilir ve nasıl fonlanıyor olabilir? Bu soruya cevap ararken son dönemde çok sık kullanılan bir terimi açıklamakta fayda var: Fiscal dominance yani mali baskınlık. TCMB’nin tanımına göre “Mali baskınlık;yüksek düzeydeki kamu borcunun, merkez bankası tarafından belirlenen kısa vadeli faizler ile piyasa faizleri arasındaki ilişkiyi zayıflatarak aktarım mekanizmasının istenildiği gibi çalışmasını engellemesi ve böylece para politikasının etkinliğini azaltması anlamına gelmektedir.” Bazı analizlerde yaptığımız gibi ABD’de mali baskınlık söz konusu diyerek işin içinden çıkmak konuyu fazlası ile basite almak anlamına gelecektir. Zira Fed son dönemlerin en hızlı faiz artışını gerçekleştirirken ABD Hazinesi de hiç bir sorun yaşamadan borçlanmaya devam etti. Bu gerçek bir mali baskınlık gerektiren ortama işaret etmiyor. Ancak daha önce de çok detaylı açıkladığım gibi Hazine’nin özellikle borçlanma vadelerinde yaptığı değişikliğin Fed para politikası üzerinde etkili olduğuna dair görüşler de mevcut.

 

Nedeni ister imalatı yeniden ABD’ye getirmek için isterse yoğun göçmen sorununu çözmek için olsun ABD’nin harcama temposu ekonominin olması gerekenden daha hızlı büyümesine neden oluyor. Ve Biden secim öncesi bir aksama görmek istemediği için Covid çok geride kalmış olsa bile ayağını pedaldan çekmiyor. Cumhuriyetçiler ise yavaşlamaya neden olan taraf olmamak veya aynı stratejiyi kendileri de uygulamak için bu duruma itiraz etmiyor.

 

Peki bu borçlanma nasıl fonlanıyor ve Fed bu işin neresinde? Bir kaç ay önce Fed’in rezervlere verdiği faizin doğal olarak faiz artışlarına paralel arttığını ve bu paranın bir çarpan etkisine sahip olacağını yani aslında canlandırıcı etkiye sahip olduğunu yazmıştım. 2. ekte Fed faizleri ve sistemin Fed’de kilitli kalan rezerv miktarını görüyorsunuz. Zirvesine göre  gerilemiş olsa da rezervler 2023 yılında gerilemediği gibi artış da gösterdi. Yani Fed bankalara daha yüksek ödemede bulundu. Ancak faiz geliri artan tek kesim bankacılık değil....

 

Söyle bir fikir jimnastiği yapalım. Her türlü para ve maliye politikasının konsolide kumu bütçesine yansıdığı var sayımı ile hareket edelim. Böyle bir durumda faiz artışları bir süre için, gecikmeli etki gösteriyorsa bu süre daha uzun da görünebilir, gerçekten de sıkılaştırıcı etkiye sahip olacaktır. Ancak faiz artışları sona erip yüksek seviyede bile olsa politika faizi yataya geçtiğinde bu etki ortadan kalkacaktır. Fiyatlar daha düşük oranda artacak ancak değişim hızında değişiklik olmayacaktır. Ancak bu durumun geçerli olması için Ricardo rejiminin geçerli olması gerekir. Nedir bu rejim? BIS’in tanımına göre -in a Ricardian regime, the government always backs its debt, ie commits to increasing taxes in the future to satisfy its intertemporal budget constraint. In a non-Ricardian regime, the government does not necessarily commit to finance its debt.- Şayet ABD bu rejimi uyguluyorsa açığını/fazlasını hedef bir borç/GDP oranına göre ayarlayarak hareket etmeli. Covid öncesi Trump'la başlayan ancak Covid sonrası Trump ve Biden ile artarak devam eden kamu harcamaları secim sonrası belki sert bir şekilde kısılabilir.

 

Ancak bir diğer ihtimal BIS’in tanımındaki 2. cümle. Yani - In a non-Ricardian regime, the government does not necessarily commit to finance its debt.- Ricardo rejimi dışında hareket ederek borcun finansmanı konusunda kaygı duymaması. Finansmanın gelecekte artacak vergiler veya azalacak kamu harcamaları ile karşılanmasının söz konusu olmaması. Bu durumda harcamaları ve faiz ödemelerini karşılamak için Hazine daha fazla borçlanmak durumunda kalır. Daha fazla kamu açığı da özel sektör ve hane halkı için daha fazla artı ve faiz geliri anlamına gelir (ta ki....)

 

Bir noktada, örneğin CPI’ın yüksek gelmeye devam etmesi durumunda, Fed faiz indirimlerini gündeminden kaldırabilir ve hatta artırmayı da tartışabilir. Ancak kamu Ricardo dışı mali rejimini sürdürmeye devam ediyor ise ilk başta düşme eğilimi gösteren enflasyon faizler yeni platoya vardığında yukarıda saydığım dinamiklerle yeniden artışa geçer. Tüm bu dediklerimi “bilimsel” olarak okumak isteyenler için özetlediğim makaleyi paylaşıyorum : https://research.stlouisfed.org/publications/review/2021/05/26/is-it-time-for-some-unpleasant-monetarist-arithmetic.  Türkiye’de uzun süre gündemde olan düşük faiz= düşük enflasyon tezinden (neo-Fisherian) neden farklı olduğunu da görebilirsiniz. Ancak makale teknik olduğundan az sayıda insan okuyacağı için önemli olduğunu düşündüğüm bir bölümü paylaşmak istiyorum. Çalışmanın 2021 3Ç tarihli olduğunu hatırlatırım. Çevirisini orijinalin altına ekledim:

 

The question for monetary policymakers today is whether the standard prescription of  increasing the policy interest rate aggressively against signs of inflation remains appropriate  in an environment where the traditional fiscal support for inflation targeting seems to be waning.

I want to be clear here: I am not saying this is happening today or that it will happen in the future. I am saying that it might happen and that if it does, it would be good for monetary  policymakers to have a contingency plan in place. What should this contingency plan look like?

To take a concrete example, suppose that the tax and spend decisions coming from  Congress imply an elevated primary deficit for the foreseeable future. Perhaps there’s been a  “regime change” in thinking that transcends political parties, so, no matter who controls

Congress, the expectation is for elevated primary deficits for as long as we can see. (I am not suggesting this is good or bad, I’m just saying suppose.) Next, suppose the economy is operating at or near what anyone would call “full employ[1]ment.” And then suppose inflation rises to 3 percent, 4 percent, 5 percent, or higher and stays there with no sign of ever returning to the Fed’s official 2 percent long-run inflation target.

What should the FOMC do in this hypothetical scenario? The monetary policy advice coming from a model like Sargent and Wallace (1981) might suggest something like this: For as long as Congress remains in a regime of high primary deficits,

(i) keep the policy rate low, or even lower it, if possible, and

(ii) announce a temporarily higher inflation target (consistent with the new fiscal regime)

 

Bugün para politikasını belirleyenler açısından soru enflasyon hedeflemesine geleneksel olarak verilen mali desteğin azaldığı bir ortamda enflasyon kafasını kaldırdığında agresif artışların doğru çözüm olup olmadığıdır. Net olarak söylemem  gerekirse bunun olduğunu veya gelecekte olacağını iddia etmiyorum. Olabileceğini ve olduğu zaman politika yapıcılarının bir B planı olması gerektiğini söylüyorum. B planı nasıl bir şey olmalı? Net bir örnek verelim, Kongreden gelen vergi ve harcama sinyallerinin yakın gelecekte açığın yüksek kalacağına işaret ettiğini var sayalım. (öyle oldu mu? Evet -ŞM) . Bunun iyi veya kötü olduğunu söylemiyorum, sadece varsayın diyorum (wokeness adamı bıktırmış sanırım-ŞM). Bir sonraki aşamada ekonominin tam istihdam olarak nitelendirilen aşamada veya ona yakın olduğunu varsayın (öyle miyiz? Evet -ŞM). Ve yine varsayın ki enflasyon 3,4,5% veya daha yüksek bir seviyeye çıkarak Fed’in 2% hedefine döneceğine dair bir işaret vermiyor (olabilir mi? Bugünkü CPI’ı o yüzden dikkatle izliyoruz) . Böyle bir durumda Fed ne yapmalı? Kongre tavrını değiştirmediği sürece

1-Politika faizini düşük tutmalı veya yapabiliyorsa düşürmeli

2- Yeni mali politikaya uygun olarak daha yüksek ancak geçici bir yeni enflasyon hedefi açıklamalı.

 

Fed’in yukarıda özetlediğim duruma düştüğünü söylemek için henüz erken. Ancak bu duruma düşme ihtimali olduğu için önümüzdeki alternatifleri anlamamız gerekiyor. Son FOMC toplantılarından önce ısrarla -Fed’in bir etkisi yok- yazmamın nedeni de bu. Direksiyonda Fed yok. Fed  kararlarının analiz/rapor/medya/sosyal medya etkisi ile kısa vadeli etkilerini abartarak yaşıyorsunuz. Ancak her “kötü” gelişme kamu harcaması ve artan gelir duvarına çarparak S&P’nin daha da yükselmesi ile sonuçlanıyor. Bu senaryonda olduğumuz anlaşılırsa ne olur? Dikkat ederseniz bu senaryoda faiz indirimi resesyon veya reel faizler kaynaklı değil. Yazacaklarımın inandırıcı olması için önce görelim bakalım bu rejimin içinde miyiz..... Daha basit olan ise bugün düşük bir CPI ile beraber Haziran indirim beklentisinin kuvvetlenmesi olacak.